王晋斌：发达经济体货币政策：通胀“超调”

王晋斌 中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，本文刊发于12月20日中国财经报网。

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自新冠肺炎疫情暴发以来，发达国家经济体不但采取了极度宽松货币政策，以对冲疫情造成的负面影响，还进一步修改货币政策框架允许通胀超调，这使得全球货币政策未来出现新的走向，即流动性宽松的边际拐点即将出现。

极度宽松货币政策对冲疫情的负面影响

2020年一季度新冠肺炎疫情冲击以来，主要发达经济体央行的总资产均采取了“爆表”模式。截至2021年11月18日和19日，美联储和欧洲央行总资产分别高达8.675万亿美元和8.442万亿欧元。从2020年3月初至今，美联储和欧洲央行总资产分别增加了4.44万亿美元和3.75万亿欧元。同时，日本央行总资产增加了143万亿日元，英国央行总资产增加了0.52万亿英镑，加拿大央行总资产增加了0.38万亿加元。全球流动性投放出现了急剧上升的态势。

主要发达经济体均采取了激进的货币政策来对冲新冠疫情对经济下行的冲击，而2020年上述经济体的GDP还是出现深度下滑现象。依据IMF（国际货币基金组织）2021年10月份《世界经济展望》数据，2020年美国、欧元区、日本、英国和加拿大GDP同比分别为-3.4%、-6.3%、-4.6%、-9.8%和-5.3%。按照IMF预测的数据，2021年美国经济产出缺口已经收敛，欧元区和其他经济体仍存在不同程度的产出缺口，2022年上述经济体也会取得不错的正增长。

修改货币政策框架允许通胀超调

2020年8月27日美联储公布了其货币政策新框架，即采用弹性平均通胀目标制“寻求实现平均2%的通胀率”，这是对美联储2012年首次公布的货币政策框架的调整。2021年6月8日欧洲央行正式公布了货币政策新框架。与2003年货币政策框架相比，新框架采取了中期平均通胀目标制（大约5年），将货币政策目标绝对通胀率2%修改为“中期内实现2%的通胀率”。全球发达经济体最大的两家央行都修改了自己原有的货币政策框架，平均通胀目标制基本完成了对过去二十年来实施的绝对通胀目标制的替代。

美欧央行新货币框架的显著特点是允许通胀率阶段性高出2%，出现阶段性的通胀目标“超调”，意味着美欧央行可以以通胀为抓手来提升总需求和就业，实施就业优先的货币政策，并试图释放货币政策性利率的空间。

通胀出现了超预期的上涨

美联储就业优先的货币政策将允许通胀“超调”持续比较长的时间，在经济持续修复的背景下，主要发达经济体过多的流动性投放带来的宽松货币环境将导致两大风险：一是大宗商品价格的普遍快速上涨；二是允许通胀“超调”时间越久，未来的紧缩带来的波动性可能越大，这包括资产价格调整与债务的风险问题。

依据WIND的数据，截至11月29日，国际市场上ICE布油期货价格上涨幅度高达约45%，WTI原油期货价格上涨了超过50%。相比去年4月下旬最低点25美元左右的价格，国际市场上原油价格已经上涨了200%以上。以原油为代表的大宗商品价格快速上涨，推动了通胀水平的持续上扬。从主要发达经济体来看，目前的通胀率是大幅度超调的。美国PCE连续8个月超过2%。欧元区HICP连续4个月超过2%。英国10月CPI同比4.2%，加拿大10月份总CPI同比4.7%，只有日本经济基本是零通胀。

大宗商品价格快速上涨带来全球通胀成本的转嫁，出现通胀利益和成本再分配不公的问题，也引起了原油市场的激烈博弈。通胀持续上涨另一个重要原因是供应链瓶颈问题。疫情的反复导致运输成本急剧上扬，BDI指数相比疫情前上涨了大约300%。供需错配、港口拥挤和长时间的滞留等一系列问题也是推动通胀走高的重要原因。同时，疫情也导致食品价格较大幅度的上涨。依据国际粮农组织的数据，食品价格指数（FFPI）2021年10月平均为133.2点，比2020年10月上升31.3%。

流动性宽松的边际拐点即将出现

美联储11月初公布了2个月的具体TAPER（缩减购债规模）实施方案，并保留了未来TAPER的相机抉择性，同时强调了缩减购债规模与加息是完全不同的，美联储继续坚持流动性与利率分离管理的货币政策策略。欧洲央行目前尚未公布具体的减少购债计划。

在通胀高企的情况下，英国央行尚没有明确的加息信号。日本央行由于其通胀率基本接近于零，将继续保持持续宽松。只有加拿大央行已经进入了缩表阶段。

总体上，尽管主要发达经济体货币政策存在分化，但由于通胀持续走高，国际金融市场流动性持续边际放松的拐点即将到来。与2013年TAPER恐慌不同，美联储此次TAPER并未引起国际金融市场的动荡，一个重要原因是美联储以及欧洲央行在较大程度上说服了国际金融市场上的投资者关于通胀是暂时的判断具有可信性，使得国际金融市场投资者继续保持了较高的风险偏好，并未引起市场投资者风险偏好的逆转。

值得关注的是，全球疫情的反复说明了疫情在未来还存在重大不确定性，这也导致了未来全球货币政策存在不确定性，但在全球金融市场流动性过度充裕的背景下，在经济修复以及通胀的压力下，宽松货币政策的未来走向呈现出边际收紧是大势所趋。

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